1、我國鈦及鈦合金龍頭，近三年收入/利潤復合增速12%/53%

1.1、中國鈦合金龍頭企業(yè)，軍品+民品鈦合金業(yè)務全覆蓋

寶鈦股份是我國鈦及鈦合金生產(chǎn)龍頭，近三年公司收入/歸母凈利潤復合增速12%/53%。公司主要從事鈦及鈦合金的生產(chǎn)、加工和銷售，主要產(chǎn)品為各種規(guī)格的鈦及鈦合金加工材和各種金屬復合材產(chǎn)品，產(chǎn)品廣泛應用于航空航天、船舶、化工、冶金等領域，是國內最大的鈦及鈦合金生產(chǎn)、科研基地，也是我國重要的軍民用鈦材生產(chǎn)基地。

鈦產(chǎn)品營收占比達90%，貢獻業(yè)績主增長。2021公司總體實現(xiàn)營收52億，同比增長21%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.6億，同比增加54%。公司近三年總收入/歸母凈利潤復合增速分別為12%/53%，其中鈦及鈦合金產(chǎn)品占收入比重90%（2021），毛利率23%，近三年鈦收入復合增速18%。未來受益于航天航空高端鈦合金產(chǎn)業(yè)發(fā)展，公司高端鈦材需求廣闊，隨著募投項目投產(chǎn)，公司產(chǎn)能進一步擴張，營收及利潤有望持續(xù)增加。

公司1999年成立，2002年上市，現(xiàn)擁有3萬噸鈦鑄錠、2萬噸鈦加工材以及1萬噸海綿鈦產(chǎn)能。公司由寶鈦集團聯(lián)合西北有色金屬研究院、西北工業(yè)大學等機構發(fā)起設立,成立于1999年7月21日，2002年在上海證券交易所成功上市。2005年公司與法力諾長城焊管公司、Valtimet公司及TimetAsia公司合資組建西安鈦美特法力諾焊管公司，2007年以2億元購買華神鈦業(yè)67%股權，公司業(yè)務范圍不斷擴大。2020年，公司定向增發(fā)股票募集資金20億元，擴大產(chǎn)能鈦錠10000噸、鈦合金管材290噸、鈦合金型材100噸、宇航級鈦合金板材1500噸、帶材5000噸、箔材500噸。

公司控股股東為寶鈦集團，實際控制人為陜西省國資委。公司實際控制人為陜西省國資委，控股股東為寶鈦集團，持有寶鈦股份48%股權。子公司主要負責鈦及鈦合金等金屬的技術研發(fā)、加工、銷售、倉儲及貿易服務，其中寶鈦華神主要負責海綿鈦的生產(chǎn)、銷售，有助于減輕原材料價格波動的影響。

公司技術實力雄厚，十大生產(chǎn)系統(tǒng)構建完整鈦產(chǎn)業(yè)鏈。公司鈦及鈦合金生產(chǎn)線不斷升級，從美國、日本等國家引進了2400KW電子束冷床爐、15噸/10噸真空自耗電弧爐、萬噸自由鍛壓機、2500噸快鍛機等裝備，建立了“海綿鈦、熔鑄、鍛造、板材、帶材、無縫管、焊管、棒絲材、鑄造、原料處理”十大生產(chǎn)系統(tǒng)，擁有從鈦礦開采冶煉到設備制造完整鈦產(chǎn)業(yè)鏈。公司通過國內外多項（ISO9001：2008質量體系、法國BVC認證公司AS/EN9100C標準宇航質量體系、ISO10012標準測量體系）認證，以及美國波音、歐洲空客、英國羅羅等國際知名公司的質量體系和產(chǎn)品認證，樹立了寶鈦品牌的國際地位。

1.2、2021年公司營收/歸母凈利增長21%/54%

公司2021年歸母凈利同比增加54%。自2018年以來，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤持續(xù)增長，2021年實現(xiàn)營收52億元（+21%），歸母凈利5.6億元，同比增加54%；其中鈦產(chǎn)品占總營收達90%，占比多增速穩(wěn)健。

公司近三年ROE6%/9%/9%，ROA6%/7%/7%。公司近三年ROE及ROA呈持續(xù)上升趨勢；公司三費用率水平保持穩(wěn)定，2021年銷售/管理/研發(fā)/財務費用增速44%/-14%/1%/-33%。隨著營收的增長，公司管理費用略有下降，公司管理效率穩(wěn)定，盈利質量加強，2021公司研發(fā)費用1.6億元，財務費用為負。

公司應收款項三年復合增速20%，近三年銷售毛利率21%/24%/23%，銷售凈利率7%/9%/12%。由于軍品材料研發(fā)認證周期長，銷售收入回款慢，公司應收款項規(guī)模較大，受益于軍品訂單放量，公司應收款項逐年增加，2021達33億元。由于公司產(chǎn)品結構調整，毛利率高的軍品收入占比提升，公司銷售毛利率/銷售凈利率逐年上升。公司存貨平三年復合增速19%，營運能力保持穩(wěn)定。公司鈦產(chǎn)品需求不斷增加，高端鈦產(chǎn)品訂單不斷增加，存貨規(guī)模小幅增加。公司近三年應收賬款/存貨周轉天數(shù)分別為192/229天，營運能力穩(wěn)定。兩金管控指標持續(xù)平穩(wěn)向好，現(xiàn)金流凈額保持健康。公司2021經(jīng)營現(xiàn)金凈流出34億元，主要是由于軍品回款時點集中于12月，年底公司現(xiàn)金流回升。投資活動現(xiàn)金凈流出4.8億元，籌資活動現(xiàn)金流出公司30億元。

2、高端鈦合金需求上漲，多家機構差異化競爭

2.1、鈦合金“太空金屬”，廣泛應用于高端制造業(yè)

鈦性能優(yōu)異，有“太空金屬”之美譽。鈦合金是一種重要的結構材料，以鈦為基，添加釩、鋁、鉬、鉻等其他元素，經(jīng)過熔煉、鍛造、軋制、擠壓等工藝加工而成，具有密度小、比強度高、耐熱性高、耐腐蝕性強的突出優(yōu)點，被廣泛應用于航空航天、石油化工、國防軍工以及醫(yī)療生物等高端領域。

鈦合金耐腐蝕高溫、比強度高等特點決定其廣泛應用于航空航天領域。硬度方面，鈦合金遠硬于其他三種合金，鈦合金的抗拉強度同樣最高，由于產(chǎn)品結構還需要考慮重量因素，鋅合金密度最大比強度最小，鈦合金比強度更高。同時由于鈦合金耐腐蝕性、耐熱性強，其廣泛應用于飛機發(fā)動機零部件、火箭及導彈的結構件。

鈦材加工工藝復雜、難度較大，有較高的技術壁壘。鈦材生產(chǎn)流程包含由海綿鈦經(jīng)過熔鑄得到鈦錠或鈦合金錠，然后公司根據(jù)客戶需求和應用領域的要求，經(jīng)過鍛造、軋制等環(huán)節(jié)的變形處理和機械加工制成鈦材，及進一步的加工制造成鈦設備。鈦的熔煉、壓力加工和熱處理的難度都比較大，工藝復雜、技術含量高，其中海綿鈦和鈦材的制備步驟技術較為復雜，制備難度較高，是鈦應用的關鍵環(huán)節(jié)，海綿鈦和鈦材的質量直接決定鈦制品的質量。

國內熔鑄工藝：真空自耗電弧熔煉（VAR）和冷床爐熔煉（CHM）并行。由于鈦化學活性高，在熔融狀態(tài)下會與空氣中的氫、氧、氮以及大部分耐火材料發(fā)生反應，所以熔鑄須在真空或惰性氣氛下進行。目前全球主流熔鑄工藝有兩種：真空自耗電弧熔煉（VAR）和冷床爐熔煉（CHM）。VAR法優(yōu)點在于工藝成熟且操作簡單，缺點在于不能有效去除雜質；過去中國航空用鈦合金的熔煉基本采用VAR工藝，對于質量要求高的鈦合金鑄錠，一般經(jīng)過三次VAR熔煉，但生產(chǎn)的鈦合金鑄錠中曾多次夾雜物和成分偏析等冶金缺陷，嚴重影響材料的使用可靠性。近年來中國鈦企從美國、德國引進多臺電子束冷爐床熔鑄爐和等離子冷爐床熔鑄爐，逐步采用VAR法和CHM法并行的方式進行熔鑄。

寶鈦股份產(chǎn)品覆蓋鈦合金全系列產(chǎn)品，應用領域包括航空航天、化工領域、海洋工程及醫(yī)療等軍民品行業(yè)，2021年鈦行業(yè)出口市場需求緩慢恢復，國內鈦行業(yè)市場整體向好，公司中低端產(chǎn)品市場受益于化工行業(yè)復蘇，需求同比明顯增長，高端產(chǎn)品市場受益于航空航天等領域升級換代、國產(chǎn)化提升影響，需求旺盛。

2.2、行業(yè)格局：多家機構差異化良性競爭

國外競爭格局：中國鈦材產(chǎn)量居世界第一，但部分高端鈦材仍需進口。由于熔煉技術復雜、加工難度大，目前世界上僅有美國、俄羅斯、日本、中國四個國家掌握完整的鈦工業(yè)生產(chǎn)技術。自2010年以來，中國鈦加工材產(chǎn)量已居世界第一位，但美國、俄羅斯等國在設計許用應力、安全系數(shù)選取、合金系研究、腐蝕、抗爆沖擊、斷裂及疲勞、加工工藝特別是焊接工藝等技術方面仍領先于我國，根據(jù)中國金屬工業(yè)協(xié)會，目前我國只能少量生產(chǎn)幾種發(fā)動機用鈦合金牌號和規(guī)格，占發(fā)動機用量30%左右的鈦合金部分還需要進口，或進口發(fā)動機。

國內競爭格局：寶鈦股份/西部超導/西部材料在軍用鈦合金市場占主導地位。寶鈦股份是我國最大的鈦及鈦合金生產(chǎn)科研基地，軍用鈦合金主要供應二代/三代飛機新增及維修備品備件原材料；西部超導與西部材料同屬西北有色金屬研究院控股，西部超導專注于提供四代機新增+維修使用的棒材/絲材/鍛坯，西部材料主供四代機新增+維修+導彈用板材/管材等。三家機構差異化產(chǎn)品有望長期保持良性競爭格局。考慮到下游軍用飛機加速列裝+實戰(zhàn)演練提升維修更新頻次+鈦合金占比提升，三家機構下游生產(chǎn)產(chǎn)品/對應型號均有差異，未來有望隨著市場不斷擴大發(fā)展，長期保持良性競爭格局。

3、需求：軍機+導彈+發(fā)動機+民航，公司核心卡位優(yōu)先受益

未來國內航空航天用高端鈦合金市場有望推動行業(yè)大力發(fā)展。全球鈦合金需求以航空航天為主（占比50%），而我國鈦合金需求以化工消費為主（占比50%），航空航天用鈦合金比例僅為21%，表明我國航空航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在大潛力，航空高端鈦合金增長可期。未來隨著國內軍用飛機的升級換代和新增型號加速列裝，以及航空發(fā)動機國產(chǎn)替代及維修需求，航空航天用鈦合金市場空間廣闊。

2021年中國鈦加工材產(chǎn)量為13.6萬噸，同比增漲40.21%。2020年我國鈦材產(chǎn)量9.7萬噸，占全球產(chǎn)量50%以上，同比增長29%；鈦材銷量9.4萬噸，同比增長36%；受益于高端化工/航空航天/海洋工程等高端鈦材需求量持續(xù)擴大，行業(yè)整體規(guī)模不斷擴張，盈利能力進一步增強。

3.1、軍用飛機+航空發(fā)動機新增列裝/更新?lián)Q代促高端鈦合金需求增長

軍費預算逐年增加，軍機增長潛力巨大。近年來中國軍費支出持續(xù)增長，2017-2021年均復合增速7.2%，隨著我國綜合國力的日益提升，國防建設獲得“補償式”發(fā)展，預計未來5年復合增速有望達7.5%，未來對軍用飛機列裝需求巨大。

中美空軍戰(zhàn)機數(shù)量差距大，軍機列裝需求帶動高端鈦合金行業(yè)高速發(fā)展。根據(jù)Flightglobal發(fā)布的《Worldairforce2021》，截至2020年末，全球現(xiàn)役軍用飛機總計53,563架，從結構上來看我國現(xiàn)役戰(zhàn)機中四代機J-20僅占殲擊機總量的2%，二代機占殲擊機總量達47%；而美國已實現(xiàn)全三代以上，且最先進的四代機在所有殲擊機中占比17%。目前中美空軍戰(zhàn)機數(shù)量上差距較大，我國軍用飛機未來獲“補償式”發(fā)展，軍用鈦合金隨新機列傳+維修更換+單機價值量提升多重邏輯共促放量。

我國軍機鈦合金比例伴隨軍機性能成長不斷提高。主要應用在軍機的機體結構和發(fā)動機等部件，對于減輕結構重量、提高結構效率、改善結構可靠性、提高機體壽命、滿足高溫及腐蝕環(huán)境等方面具有其他金屬不可替代的作用，其應用水平是影響軍用飛機戰(zhàn)技性能的重要因素。當前歐美先進戰(zhàn)斗機和轟炸機中鈦合金用量已經(jīng)穩(wěn)定在20%以上，F(xiàn)-22系列戰(zhàn)機更是達到41%。我國戰(zhàn)斗機從二代機J-8發(fā)展到四代機J-20，鈦合金比例也在不斷提高，從2%提升到20%。

更新?lián)Q代代際飛機列裝下，預計我國軍機規(guī)模增速達9%，鈦合金行業(yè)增速有望達25%。根據(jù)《worldAirforce2021》預計未來5年我國各類軍機需求量達1760架，我國軍機規(guī)模由3,187架增至4,947架，復合增速達9.2%。隨著我國軍機鈦合金用量占比逐漸提升，軍用鈦合金行業(yè)增速預計達15%-25%，相關公司增速有望達到30%以上。

航空航天用鈦材銷量不斷增加：高端鈦合金材料成為航空領域飛機和發(fā)動機的主要結構材料之一。鈦合金材料具有比強度高、耐高溫性好、抗蝕性能高、壽命長等特點，主要用于飛機的起落架部件、機身的梁、框和緊固件等，發(fā)動機風扇、壓氣機、葉片、鼓筒、機匣等，以及直升機槳轂、連接件等。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2011年-2020年國內航空航天用鈦材銷量從4080噸增至17288噸，復合增速15.5%，2020年同比增速36.7%。

預計未來5年我國各類型飛機新增鈦合金需求量2萬噸。根據(jù)《worldAirforce2021》，未來5年我國各類型軍用飛機需求量預計達到1,760架，其中新型四代機約200架左右，對應鈦用量達到720噸。因原材料在后期鍛壓或熱處理過程中出現(xiàn)力學性能不達標，造成報廢(成材率);及后期材料加工過程中因切割、深沖等工藝形成邊角料，邊角料可能出現(xiàn)應力集中或形狀和尺寸不合適，無法繼續(xù)使用的原因，高性能鈦合金損耗率高，實際鈦材用量我們按照單機鈦用量的10倍測算，預計未來五年我國軍用飛機機身鈦合金實際鈦材用量將達到2萬噸。

鈦合金還應用于航空發(fā)動機，占發(fā)動機總重量25%-30%。鈦合金應用于航空發(fā)動機的前端風扇和低壓壓氣機中，用其制成的葉片、盤件、機匣工作溫度區(qū)間一般為350至400℃，一般不超過600℃。

目前我國軍機使用國產(chǎn)發(fā)動機比例還不高，發(fā)動機用鈦的增長一方面來自于軍機本身數(shù)量的增加和代系的更新，另一方面來自于國產(chǎn)發(fā)動機的研制進度和未來配置率的升高，如殲20、殲11B軍機換裝國產(chǎn)“太行”發(fā)動機。

預計未來5年鈦合金需求用量達5.4萬噸，其中新增軍機發(fā)動機需求1.4萬噸，維修需求4萬噸。目前發(fā)動機中鈦合金主要用在中溫區(qū)（低溫區(qū)部分使用陶瓷基復合材料，高溫區(qū)使用鎳基或鈷基高溫合金），質量占比大約為25%。此外我們假設發(fā)動機的裝配比1:1.2，即需要20%的備用發(fā)動機，預計未來5年我國新增軍用飛機發(fā)動機鈦合金用量達1.4萬噸。在發(fā)動機平均10年的使用壽命周期中，發(fā)動機需大修1次，普通維修2-3次；其中大修價值量占整機價值的50%，普通維修約10%-15%，假設發(fā)動機5年中維修的鈦合金重量占比30%-40%，在中國現(xiàn)有軍機3,260架+新增代系飛機的基礎上，我們預計未來5年軍用航空發(fā)動機維修的鈦合金需求量大約4萬噸，國產(chǎn)替代空間巨大。

全方位戰(zhàn)略主動權凸顯導彈地位，火箭軍建設重要里程碑。從多場近代信息戰(zhàn)爭可知，導彈以其優(yōu)異作戰(zhàn)性能，在戰(zhàn)爭防御攻擊中重要性愈加凸顯。我國現(xiàn)役導彈整體技術實力處于國際領先地位，但裝備配置數(shù)目較低，與美國等有較大差距。我國成立的人民解解放軍火箭軍，該軍種主要由以導彈為核心的攻擊和防御體系組成，進一步表明導彈工業(yè)在我國軍工產(chǎn)業(yè)的重要性。導彈武器系統(tǒng)使用鈦合金材料可以減輕發(fā)射重量、增加射程以及提高結構件使用溫度。新一代裝備為了減輕整彈質量、增加戰(zhàn)斗部裝藥量（提高裝填系數(shù)）、加強毀傷能力以及滿足超音速飛行帶來的高溫效應等，一些先進的導彈戰(zhàn)斗部開始使用鈦合金材料制造。俄羅斯經(jīng)驗表明，半穿甲戰(zhàn)斗部殼體改用高強度、高韌性、密度相對較低的鈦合金材料后，裝填系數(shù)可提高到50%，戰(zhàn)斗部的毀傷威力顯著提高。

20世紀90年代的幾場局部戰(zhàn)爭中精確制導彈藥的使用比重逐漸達到70%以上，導彈便是精確制導彈藥的主要類型之一，在今天世界各國軍事力量中占據(jù)極其重要的位置。根據(jù)不同的性能特點，導彈可有多種分類方式。

我國導彈裝備體系健全，性能世界領先。中國導彈技術從20世紀50年代起步，經(jīng)過從仿制到自主研發(fā)的過程，目前已經(jīng)達到世界一流水平，具備完備導彈體系：包括戰(zhàn)略導彈東風系列（地地彈道導彈）、巨浪系列（潛射導彈），戰(zhàn)術導彈紅旗系列（地空導彈）、長劍系列（巡航導彈）、鷹擊系列（空艦導彈）、霹靂系列（空空導彈）、長纓系列（反潛反艦導彈）、紅箭系列（反坦克導彈）等。“十四五”期間，隨著新型武器裝備的快速商量和“實戰(zhàn)化訓練”的消耗加劇，預計導彈需求將會顯著提升：

1、新型海、空武器裝備快速放量帶來的新機配套需求。從“十三五”開始，新型武器平臺（艦船、航空）持續(xù)上量，導彈作為武器平臺的配套裝備也需相應增加。且相對于武器平臺的增長，導彈作為武器平臺上的一種“消耗品”，需要有相應儲備，從而帶來更大的需求。2、實戰(zhàn)化訓練背景下對中小型導彈消耗量的增大。2014年3月，中央軍委印發(fā)《關于提高軍事訓練實戰(zhàn)化水平的意見》，首提“訓練實戰(zhàn)化”。此后，中央軍委等又多次強調“聚焦備戰(zhàn)打仗”“實戰(zhàn)化訓練”。“實戰(zhàn)化”已經(jīng)是目前我國事訓練的指導思想。“實戰(zhàn)化訓練”將帶來彈藥消耗的加劇：

3.2、民用市場：國產(chǎn)大飛機/高端化工/海洋工程等民用鈦材市場廣闊

民用客機如波音、空客主要機型用鈦量逐步提高。減輕飛機重量、增加運載能力、降低油耗是航空公司選擇飛機的重要依據(jù)，提高鈦材用量對于未來民用客機的開發(fā)具有重要意義。隨時代發(fā)展，波音和空客主要機型的用鈦量逐步提高，B787用鈦量達15%。

C919大型客機商業(yè)化推動鈦合金需求擴展。C919大型客機是我國按照國際民航規(guī)章自行研制、具有自主知識產(chǎn)權的大型噴氣式民用飛機，2017年成功首飛。綜合考慮鈦合金的成熟性、成本和交付周期后，C919采用了低強高塑性、中強中韌、中強高韌、高強高韌和系統(tǒng)用材6類鈦合金牌號。產(chǎn)品形式涵蓋鍛件、厚板、型材、管材、絲材等，應用于飛機的吊掛、機頭、中央翼、外翼、尾翼等部位。C919交付在即，國產(chǎn)大飛機產(chǎn)業(yè)化進程即將加速，中國民航制造業(yè)也將迎來自身發(fā)展的黃金時期，千億市場徐徐打開。

飛機訂單+交付量不斷提升。2006年2月9日，國務院發(fā)布《國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020）》，將“大型飛機”作為16個重大專項之一。截至2019年3月，C919訂單量已經(jīng)達到815架，新型渦扇支線飛機ARJ21-700截至2019年2月訂單量已經(jīng)達到592架。國產(chǎn)商用飛機的發(fā)展推動中國航空市場步入新的階段，未來增長空間巨大。國產(chǎn)大飛機市場空間廣闊，未來5年民用航空鈦材累計需求達3萬噸。根據(jù)中國商飛數(shù)據(jù)，相較于ARJ21鈦含量4.8%，C919的鈦合金所占比例已經(jīng)達到了9.3%，單機鈦材用量達到10.11噸。隨著我國民航市場的不斷擴張，預計未來5年國產(chǎn)大飛機鈦材需求量達3萬噸。

預計未來5年國內軍品+民品航空航天鈦材需求累計11萬噸，復合增速16%。2016年起，在供給側改革指引下，落后產(chǎn)能逐步關停淘汰，產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提高。考慮到國內目前航空航天用鈦材占比遠低于全球范圍內航空航天用鈦材占鈦材總需求的50%的比例，預計未來5年國內航空航天鈦材市場需求量累計11萬噸，行業(yè)復合增速16%。

寶鈦向大型PTA提供核心設備，將成為公司新利潤增長點。公司生產(chǎn)的兩臺氧化反應器解決了復合板剔邊深度要求嚴、設備直徑大，壁厚相對較薄，筒體不圓度公差尺寸控制難、筒體轉動加工過程中局部易變形并且焊縫易出現(xiàn)裂紋等一系列設計、制造、檢測等方面的技術難題，成為浙江嘉興石化年產(chǎn)200萬噸PTA項目的關鍵設備。大型設備的成功交付，不僅展示了公司在熔煉、鍛造、探傷、機加、焊接等鈦材加工工藝方面的能力和水平，而且提升了在化工領域的競爭能力，為公司進一步開拓市場打下了堅實基礎。

寶鈦股份鈦材產(chǎn)品用于海水淡化工業(yè)的管道、蒸發(fā)器，裝備先進代表國內最高水平。公司引進3150噸擠壓機、1000噸穿孔機以及各種型號的軋管機系列設備,形成年產(chǎn)2000噸以上的無縫管材生產(chǎn)線，年產(chǎn)能800-1000噸的鈦焊管生產(chǎn)線，年產(chǎn)能10000噸的鈦帶生產(chǎn)線，代表國內鈦帶卷生產(chǎn)的最高水平，推動我國海水淡化裝備所用焊管國產(chǎn)化。

4、多重優(yōu)勢鑄就公司護城河

4.1、公司產(chǎn)品結構不斷優(yōu)化，產(chǎn)能逐年擴張助力業(yè)績釋放

國家出臺多項政治支持新材料+高端領域發(fā)展，鈦合金需求未來可期。隨著國民經(jīng)濟結構戰(zhàn)略性調整以及產(chǎn)業(yè)轉型升級，依托國家“十四五”發(fā)展規(guī)劃和2035年遠景目標綱要，未來航空航天、民用大飛機、化工、高端裝備制造、船舶、海洋工程、醫(yī)療器械等領域發(fā)展前景廣闊，推動鈦合金需求不斷增加。

寶鈦股份產(chǎn)品結構不斷優(yōu)化，銷售毛利率持續(xù)上升。2021年公司受益于航空航天領域升級換代、國產(chǎn)替代趨勢，產(chǎn)品結構優(yōu)化，銷售毛利率上升。2018-2020年度，公司的毛利率維持20%左右，2021年公司系鈦產(chǎn)品毛利率為23.38%，同比下降2.52pct。根據(jù)公司債券評級報告，公司在軍品領域（主要用于國內航空航天、深海等領域）市場占有率高，競爭優(yōu)勢強，隨著產(chǎn)品結構優(yōu)化升級，公司鈦產(chǎn)品毛利率將繼續(xù)提升。

公司鈦鑄錠年產(chǎn)能3萬噸、鈦材年產(chǎn)能2萬噸、海綿鈦年產(chǎn)能1萬噸，產(chǎn)能優(yōu)勢顯著。2019年以來公司基本處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，海綿鈦、鈦錠、鈦材產(chǎn)能利用率接近100%，鈦產(chǎn)品產(chǎn)銷率達95%以上。2021年，公司鈦產(chǎn)品生產(chǎn)量達12281噸，同比增長37.02%，銷售量達11712噸，同比增長31.98%，其中鈦材銷售量9095噸。自上市以來，公司多次進行融資擴大產(chǎn)能，目前已經(jīng)發(fā)展成為國內規(guī)模最大的鈦材加工企業(yè)。公司不斷完善產(chǎn)品結構，引進先進裝備及生產(chǎn)線，配備十大生產(chǎn)系統(tǒng)，進行一體化布局，擁有較強的規(guī)模優(yōu)勢和生產(chǎn)能力。

2020年公司募資20億元，擴大鈦錠/鈦合金帶材/板材產(chǎn)能10000/5000/1500噸。2020年，公司定向增發(fā)股票募集資金20.05億，新增熔煉爐、1850mm熱軋生產(chǎn)線等設備，擴大產(chǎn)能鈦錠10000噸、鈦合金管材290噸、鈦合金型材100噸、宇航級鈦合金板材1500噸、帶材5000噸、箔材500噸，后期項目將陸續(xù)實現(xiàn)投產(chǎn)。

子公司寶鈦華神海綿鈦產(chǎn)能逐步提升，有助于平抑原材料價格波動。海綿鈦成本約占鈦材生產(chǎn)成本80%以上，較大影響公司銷售產(chǎn)品價格。公司30%左右的海綿鈦由寶鈦華神供應，其可以實現(xiàn)軍工小顆粒（2mm—12.7mm）海綿鈦穩(wěn)定供應，目前擁有1萬噸海綿鈦產(chǎn)能，2020年寶鈦華神生產(chǎn)海綿鈦9385噸，供給公司自用3411噸。控股寶鈦華神使得公司既提升對原材料議價能力，又能確保海綿鈦的穩(wěn)定供應及保證原料質量。寶鈦華神擴建1.2萬噸海綿鈦產(chǎn)能，進一步提升海綿鈦自給率。據(jù)公司債券評級報告，2020年4月，寶鈦華神投資年產(chǎn)1.2萬噸海綿鈦生產(chǎn)線及年產(chǎn)3000噸四氯化鋯生產(chǎn)線項目開工建設，預計總投資2.36億元，于2021年7月完工。該項目建成后寶鈦華神海綿鈦年產(chǎn)能將提升至2.2萬噸，海綿鈦自給率將大幅提升，有助于公司平抑成本。

4.2、公司注重研發(fā)投入，技術實力雄厚

公司多次參與國家級重點科研項目，參與行業(yè)標準制定，與研究院所長期合作。近十年公司承擔國家、省部級重點科研項目84項；獲得專利授權50項；省部級以上成果40余項；主持、參與制定國家、行業(yè)標準103項。公司長期與國內主要鈦研究院所——中國科學院金屬研究所、北京有色金屬研究院等鈦領域科研院所合作進行鈦合金技術研究，寶鈦集團參與了中國幾乎所有的新型鈦合金的科研工作及工業(yè)化轉化工作，這些合金包括高溫鈦合金、耐蝕鈦合金、高強度結構鈦合金、損傷容限型鈦合金、阻燃鈦合金、生物醫(yī)用鈦合金、低成本鈦合金、低溫鈦合金等，極大促進了中國的鈦合金進入工業(yè)化生產(chǎn)的進程。

公司是鈦材國家標準的主要制訂者，生產(chǎn)工藝和技術標準保持國際先進水平，生產(chǎn)資質齊全。公司可以生產(chǎn)國際上所有的鈦合金牌號，在世界的鈦行業(yè)也擁有舉足輕重的地位，在鈦合金熔煉技術、熔煉用中間合金制備技術、加工成型技術、無損檢測技術等方面處于國內領先水平，達到國際先進水平，是世界上為數(shù)不多的具備EB爐熔煉大型合金錠能力的鈦加工企業(yè)之一。

持續(xù)增加研發(fā)投入，2021年研發(fā)費用1.63億占營收比重3.1%。公司研發(fā)支出/研發(fā)人員數(shù)目穩(wěn)健增長，2021年研發(fā)費用占營收比重3.1%，近三年研發(fā)人員數(shù)目復合增速33.8%，擁有國內鈦及鈦合金基礎研究、工程化研究、檢測等多領域專家，并與清華大學、西交大、西工大等高校及中科院建立了長期的技術合作關系。公司在研項目有望推動產(chǎn)品型號進一步豐富，市占率提升。公司擁有十大生產(chǎn)系統(tǒng)及國際一流鈦材加工設備。公司主體裝備由美國、日本、德國等十五個國家引進，主要有2400KW電子束冷床爐、8000t油壓機及大型混布料系統(tǒng)、萬噸自由鍛壓機、2500t快鍛機、精密型材冷軋機、鈦帶生產(chǎn)線（MB22-TI型二十輥冷軋機）、MB22-TI型二十輥冷軋機等，這也使我國成為繼美、日、俄后擁有完整鈦工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的國家。公司主體裝備均為世界一流設備，代表國際一流的裝備水平。

4.3、同業(yè)對比：公司產(chǎn)能、研發(fā)實力居行業(yè)領先地位

公司產(chǎn)品覆蓋型號、產(chǎn)能、研發(fā)實力均居于行業(yè)領先地位。寶鈦股份產(chǎn)品包括鈦及鈦合金板、帶、箔、管、棒、線、鍛件、鑄件等，產(chǎn)品型號種類豐富；公司產(chǎn)能為國內鈦材加工企業(yè)第一，規(guī)模效應顯著；擁有多年的技術經(jīng)驗積累及雄厚的研發(fā)背景，通過國內外多項質量體系和產(chǎn)品認證，有望全方位受益于鈦合金行業(yè)崛起。

十四五期間軍品鈦合金需求旺盛，寶鈦股份將自有產(chǎn)能向軍品傾斜，同時募集資金增加板材、箔材、管材、型材等產(chǎn)能。西部超導新增真空感應爐熔煉、快鍛機等設備，提高熔煉、鍛造等環(huán)節(jié)產(chǎn)能，滿足航空航天用鈦合金的生產(chǎn)需求。西部材料新增EB爐、VAR爐、高速管材軋機等設備，推動生產(chǎn)線產(chǎn)能釋放和技術升級。

5、盈利預測

高端鈦合金業(yè)務關鍵假設：公司作為我國軍用飛機、導彈、發(fā)動機等產(chǎn)品的鈦合金棒材/絲材/鍛坯核心供應商，以及民用化工、海洋等領域鈦合金主要供應商，其技術實力強產(chǎn)品質量高，鈦合金業(yè)務隨下游軍用飛機放量不斷快速增長；同時公司深度布局航空發(fā)動機、導彈、艦船、兵器、商用飛機等多領域高端鈦合金供應，業(yè)績得到多方充分保障。主要業(yè)績驅動：定增擴產(chǎn)有序推進，第四代軍用飛機新增列裝加速，航空發(fā)動機放量促鈦合金需求同步上升，艦船/導彈等均對鈦合金棒材/絲材有一定需求；民品方面，國產(chǎn)大飛機逐漸起量，有望打開公司長期發(fā)展空間。考慮到公司在手訂單充足，通過測算公司現(xiàn)有產(chǎn)能及未來擴產(chǎn)/達產(chǎn)節(jié)奏，我們預計2022-2024年公司鈦合金收入分別為59/72/85億元，同比增長25%、22%、18%，復合增速22%，毛利率27%、28%、27%。

其他金屬業(yè)務關鍵假設：公司下屬子公司在從事鈦及鈦合金生產(chǎn)銷售的同時，從事部分鎳及鎳合金材料、鋯及鋯合金材料、鎢、鉬、鉭、鈮等材料的銷售和倉儲服務，該部分業(yè)務市場需求穩(wěn)定，公司與下游客戶合作穩(wěn)健，相關訂單及排產(chǎn)任務有序進行，預計增速有望長期保持平穩(wěn)增長。主要業(yè)績驅動：定增擴產(chǎn)有序推進，第四代軍用飛機新增列裝加速，航空發(fā)動機放量促鈦合金需求同步上升，艦船/導彈等均對鈦合金棒材/絲材有一定需求；民品方面，國產(chǎn)大飛機逐漸起量，有望打開公司長期發(fā)展空間。綜合考慮公司在手訂單及現(xiàn)有產(chǎn)能情況，我們預計2022-2024年公司其他金屬業(yè)務收入分別為44/50/56億元，同比增長28%、14%、12%，毛利率12%、12%、12%。